国内股市与全球主要股市联动日益增强，但仍有限，远未到亦步亦趋。

    如果说去年中国股市仍在全球阴跌中逆势上行的话，那么今年以来，国内A股市场已很难从全球股市的“跌跌不休”中独善其身。在“下跌”、“跳水”成为今年全球股市流行词的背景下，“受美股及周边股市下跌等多重因素影响，今日A股出现大幅下挫”，亦成为今年国内证券版面的常见用语。

    统计显示，今年1～8月全球市值最大的20个股市，股价指数与去年同期相比全面下跌。其中国内A股上证综指以55%左右的跌幅高居首位，其后依次是印度跌28.2%，俄罗斯跌28.1%，意大利跌25.3%，香港跌23.6%。其他主要股市也纷纷下跌，其中，日经平均指数跌幅14.6%，美国道琼斯工业股指数走低13%。巴西股市也由上涨转为下跌12.8%，已是表现最好的股市。 

    股价下跌的同时，交易规模也在不断萎缩。与去年同期相比，纽约证券市场8月的交易额减少47%，东京股市减少25%，上海股市更是减少77.5%。

    在此背景下理解去年超涨之后至今的国内股市深幅下跌，也便拥有了更加开阔的视野——如何看待国内股市下跌与全球主要股市下挫之间的关系？两者的联动性是必然还是偶然？未来走势又将如何？

    “已养成开盘先看美股的习惯”

    接受采访的研究者普遍认为，在过去的一年里，中国股市和全球股市的联动性正在增强，开篇的1～8月相关统计之外，频繁出现的单日涨跌重合也是很好的例证。

    9月5日，阴跌数日的沪深股市再次大幅低开，开盘即击穿2001年的高点2245.43点。从个股来看，当天两市A股高开个股仅17只，低开个股则达到1346只。2245点阻力位的击破，让上证指数一下子回到了七年前。

    与此似成偶然的是，9月4日，欧洲主要股市出现大幅下跌。其中，受疲软的经济数据和居高不下的通货膨胀率影响，英国《金融时报》100种股票平均价格指数最终报收5362.1点，比前一个交易日下挫137.6点；法国巴黎股市CAC40指数收于4304.01点，较前一交易日下跌143.12点，跌幅为3.22%；德国法兰克福股市DAX指数报收6278.57点，较上一交易日下滑187.92点，跌幅为2.91%。

    无独有偶，2008年8月1日，在A股出现连续大幅震荡之时，全球股市同样也是普跌行情，当天欧洲三大股指均大幅下挫，美股也是跌势。

    再将时间追溯至一年前，《瞭望》新闻周刊记者发现，2007年8月1日，同样上演了A股与全球股市共同下跌的一幕。当天，上证综指报收4302.39点，下跌168.64点；深成指收于14795.20点，下跌404.36点。在深圳的不远处，香港股市在美股连续下跌的影响下，当天上午恒指暴跌767点。

    对此，中央财经大学证券期货研究所所长贺强教授在接受记者采访时表示，今年以来，美国股市对A股的影响越来越大，“美国隔夜股市出现下跌时，A股多数情况下也呈跌势，如果当天港股开盘再走跌，那么A股当日下跌的可能性就更大。

    国内股市与全球股市联动增强的情况同样得到了其他专家的关注。

    中国人民大学金融与证券研究所李永森将A股市场和全球股市的联动分为三个阶段，即上世纪90年代中期以前的隔绝期、90年代中期至2005年7月的“显现期”和2005年7月以后的“增强期”。

    他回忆说，一直到上世纪90年代中后期，自己在谈论中国股市时都坚持“两个无关”的观点，即中国股市和境外市场无关；中国股市和宏观经济无关。

    进入新世纪以来，随着两地上市和多地上市公司的出现和增加、QFII（可进入中国股市的境外投资者）的出现，中国股市和全球股市的联动性才开始“显现”。而在2005年7月21日，随着人民币汇改启动，不少境外资本开始赌人民币升值，这个时候，中国股市和全球股市的联动性才进入了一个新阶段，比以往有所增强。

    观察去年10月以后的道琼斯指数运行，李永森发现，美股和A股走势的吻合程度明显增强：“投资者以前在投资的时候不太关心道琼斯指数，而现在，投资者已经养成了开盘先看美股表现的情况”；细心的李永森还注意到，媒体上也专门设立了境外市场的板块，“这些都是国内A股和全球股市的联动性增强的表现”。

    多重因素叠加的结果

    在当前市场经济条件下，任何经济现象的出现，都是多重因素共同作用的结果。从这个角度来说，国内股市和全球股市的联动也概莫能外。

    股市联动增强，首先源于中国经济更深地融入全球经济。

    在李永森看来，开放的深入和国内外经济联系的紧密，已使中国和全球经济的运行周期相互影响，这会在一定程度上体现在上市公司的经营业绩上，“今年上市公司的半年报低于预期就是一个明证”。

    其次，资本市场的开放，加强了中国和全球市场资本的相互流动。李永森表示，随着QFII（允许境外投资者进入中国股市的制度）和QDII（允许中国投资者进入海外股市的制度）的出现，境内外资本在境内外股市的流动成为可能。QFII的出现及额度的扩大，使境外投资者的投资理念与资金一起进入中国股市，其既有的全球视野，无疑会对国内投资者产生相应的影响，从而加强境内外市场联动；与此同时，一些资本在全球流动性过剩的大背景下，还通过一些灰色渠道突破既有的QFII额度限制进入中国股市，而这些资本，根本就是全球资本市场流动性的一部分。

    而两地上市或多地上市公司的出现和增多，进一步密切了中国股市和全球股市联动的纽带。贺强告诉记者，香港金融市场，作为国际金融市场的“知风鸟”，受纽约、伦敦、东京等发达股市的影响非常大，联动关系极强。目前，香港回归已有十余年了，香港与大陆间的经济金融越来越一体化，特别是在股票市场，有H股板块、红筹股板块。而国内的A股市场，对大盘有较大影响的是蓝筹股，而这些蓝筹股又多是A股H股两地上市的。在此情况下，美股的变化就有可能通过香港市场迅速传导至国内A股市场。

    再有，次贷危机成为A股和全球股市联动的催化剂。随着美国次贷危机的蔓延，国内股票市场也发展到“杯弓蛇影”。贺强认为，今年以来A股市场对美国股市的追跌现象，一个很重要的因素就是次贷危机的传导。他分析说，这主要源于弱市之下，任何利空都可能被市场放大。以次贷危机为例，美股跌一点儿，香港股市就会跌很多，其再通过两地同时上市的大盘蓝筹股传导到国内股市，由此形成境内外股市联动。

    此外，金融市场自身的敏感性和投资者心理因素，也会加强股市的联动性。贺强认为，金融市场、证券市场一个显著的特点就是比较敏感。炒股本身某种程度上就是炒上市公司的未来和预期，因此，投资者的心理因素非常重要。在此情况下，国际市场的情况，会影响到国内市场的预期。

    李永森则认为，中国股市与全球股市目前的关系，也会通过影响投资者的心理和投资行为，进而强化A股与国外股市的相关性。随着认可程度也会越来越高，两者的联动性也越来越大，从此进入了一个循环。

    联动增强，相关性仍较低

    信达证券著名理财专家刘明军，长期致力于证券投资的实务和研究。在将中国股市和全球股市进行比较时他发现，中国股市和美国股市的联动性已经比过去有所增强，但是，到目前为止相关性仍然较低。

    刘明军的统计显示，2002年以来，截至2008年8月，道琼斯指数与标普500的累计回报率相关性达到了0.98，上证指数与标普500累计回报率相关性为0.67，上证指数与道琼斯工业指数累计回报率的相关性为0.76，均略低于0.8的显著相关；中美股市日回报序列的相关性也非常低，还是同样的样本空间，相关系数仅为0.03。由此看来，中国股市和以美国为代表的海外股市尽管相关性在增强，但相关系数仍然较低。2007年境内外迥异的股市走势某种程度上是很好的例证：2001～2005年美股一路看涨，中国股市却是漫漫五年熊市；2007年美欧股市疲软，中国股市却非理性地一路狂飙至6124点历史高位（目前仅2200点左右），这也在某种程度上成为今年中国股市领跌全球的重要原因。

    刘明军认为这与经济体所处的不同发展阶段有关。仍处于快速发展阶段的中国经济，此前因为体量小，与成熟经济体之间的相关性也就有限。股市是宏观经济的晴雨表，经济相关性小，股市亦然；近两年随着中国经济的快速成长，两者的相关性加大，股市的相关性也随之有所加大。“但这种经济的相关性并不完全体现在股市上。由于A股市场是一个新兴市场，市场仍不完善，可使用的调节工具还很有限，因而一有风吹草动就可能造成轩然大波，而美国市场则相对成熟，股指期货、对冲基金等调节工具可在很大程度上避免暴涨暴跌的情况发生，由此形成两市的联动差异。

    记者注意到，采访中李永森谈到“联动性”问题时，一直在强调“开始显现”一词，“这意味着中国股市和全球股市间的联动目前还处于较低的层次”。

    首先，“开始显现”，说明中国股市和全球股市有一定的联系，但并不意味着中国股市已与全球股市亦步亦趋，这种联动还处于比较低的层次，不像发达经济体股市间常有的深层联系。

    这种情况，首先与金融领域的对外开放深度有关。目前，我国资本项目的管制还很严格，资本流动的规模还很有限，对市场均衡所起的作用也很有限；其次，中国宏观经济运行和全球经济并不完全一致。历史证明，中国经济发展运行速度远远超过了世界，而且这种差别还将在一个时期内继续存在；再次，A股市场还是一个新兴市场，目前尚处于“新兴加转轨”的阶段，和成熟市场仍有非常大的差别；最后，从投资者心理来看，虽然目前中国股市和全球股市的关系已开始影响到投资者的心理，但是，到真正影响投资行为还有一个阶段。

    李永森表示，对于股市的联动性，应该有所关注，同时更要理性看待。即使中国股市真的成熟了，成熟市场间的联动性也并非亦步亦趋，市场间的差别也很明显。

    针对“中国股市影响全球”的说法，李永森认为中国股市和全球股市的联动性肯定会越来越强，但离影响世界还比较遥远，“在对内的利率市场化和对外的汇率自由化实现之前，中国股市不会影响到全球股市”。

    银河证券首席经济学家左小蕾认为，当前中国股市与全球股市联动性加强，更多体现出的是境内外资本流动性的变化，两者间是相关关系，而非因果关系；同时她也指出，要关注香港股市的变化，其以前更多的是与美国股市的因果联动，现在其与内地股市的双向互动在大大加强。张辉